公司成立于 2001 年，经过 20 多年的发展，安井以 2020 年近 70 亿元的收入，成为速冻食品营收体量最大的上市公司。

　　不同于传统以家族经营为主的速冻食品企业，安井采用职业经理人模式，目前公司最大股东为国力民生，对以刘鸣鸣、张清苗等为核心的管理团队给予了较强的经营自主权，核心管理团队与公司共同成长 10 余年，管理团队稳定且经验丰富，主要高管均持有公司股权。

　　回顾安井的发展历程：成功并非一蹴而就，公司发展二十余载，从区域性品牌成长为全国化品牌，离不开管理层的悉心耕耘与精准战略布局。

　　管理团队擅长结合行业发展趋势以及自身优势找准市场定位，短期策略灵活多变、顺势而为，长期战略贯彻落实到位且步伐清晰，带领公司成为速冻行业中的领军企业。

　　2001年国力民生以最大出资人的身份，成立安井的前身华顺民生（厦门），一开始主要经销海洋华顺（以花枝丸、蟹等产品为主）、及其子公司厦门工业的安井牌为主的速冻鱼糜制品。

　　2003年，华顺民生向海洋华顺和厦门工业购买了包括“安井”在内的 9 个商标及少量机器设备以增资筹建厦门工厂，同时向海洋华顺购买了其子公司无锡工业（主营面米制品，控股无锡华顺）50%的股权，一直到 2007 年，公司米面制品占集团整体的 60%，鱼糜制品占 40%。而在 2003-2007 年这几年里，速冻鱼糜制品行业发展迅速，鱼糜制品产量复合增速高达 31.7%。

　　2007年，张清苗从无锡华顺调至华顺民生，管理层敏锐观察到当时速冻鱼糜制品行业的发展势头，利用华顺民生在鱼糜行业多年攒下的规模与技术优势，重点发力速冻鱼糜制品，并推动无锡与厦门华顺的整合。

　　至2010年，公司鱼糜制品的占比便达到了 70%。与此同时，我国速冻面米制品行业已发展较为成熟，以水饺、汤圆等为主打大单品的头部企业占据行业绝大份额，2007年速冻面米制品CR4高达58.48%，价格战竞争激烈，公司选择避开这类面米大单品，重点放在具有优势的发面点心上，另辟蹊径发展如手抓饼、红糖发糕、桂花糕等产品。

　　（二）2008-2018年：贯彻执行，做强规模，做深渠道，在激烈竞争中脱颖而出

　　2）当时的速冻鱼糜制品主要渠道集中餐饮消费场景中，其中以麻辣烫、烧烤、串串、火锅店等小 B 业态居多；

　　3）速冻面点为速冻行业占比最大的品类，其主渠道为大型 KA 超市，但超市话语权相对强势，在有限的冷柜资源下，入场费等成本越来越高。

　　因此公司结合自身产品特点选择了效用最大化的小 B 餐饮渠道，采用“贴身服务”的方式积累了大量小 B 端渠道资源，获得明显的先发优势。

　　由于 公司下游渠道中，小 B 端客户偏多，对于产品性价比较为看重，叠加快速发展的速冻火锅料行业吸引了大量玩家涌入，行业竞争日趋激烈。

　　公司深谙规模效应的重要性，前期先后在厦门、无锡、泰州、辽宁等各地布局产能，采取“产地销”、“销地产”的模式就地建厂，产能稳步扩张，2013-2018年产能复合增速达26.3%。

　　从而实现从原料采购端到生产、运输、销售端规模效应的不断增强，2011 年-2016年公司鱼糜制品平均毛利率达27.4%，高于竞品的平均毛利率21.2%。

　　公司在规模优势的基础上，提出“高质中高价”的定价策略，更多让利渠道，成功培育出霞迷饺、撒尿肉丸、千页豆腐、手抓饼等多个亿级大单品。

　　即使从2015年开始，速冻火锅料行业从增量时代进入存量时代（稳定在10%左右增速），公司市占率仍然不断提升，与对手拉开差距，逐步成为速冻火锅料行业龙头。

　　（三）2019-至今：深度绑定管理层，结合消费升级趋势，渠道覆盖面更广、更深，发力预制菜板块

　　公司经过多年发展，已在餐饮渠道累积了明显的先发优势，并根据快速变化的消费结构与消费人群，持续升级速冻火锅料产品结构，如推出锁鲜装等 C 端产品获得放量增长，C 端品牌影响力也随之提升。

　　同时，随产品结构的变化，公司加 大对 C 端的投入力度，如布局 BC 商超，覆盖 O2O 电商、社区团购等，渠道网 络日渐全面，并加大品牌宣传费用投放，聘请苏炳添为代言人，更深触达消费者 市场，逐步增强 C 端品牌影响力。

　　此外，公司顺应餐饮面临的人工费、租金成本持续增加，以及消费者结构变化等趋势，发力菜肴制品业务，并与原来的速冻火锅料和面米制品主有机结合，乘行业之风打造第二增长曲线 年，公司颁布限制性股票激励方案，进一步绑定管理层利益，方案计划向公司中高层以及核心骨干人员等 229 人授予限制性股票数量 663 万股，首次授予价格为每股 26.97 元（截止 2022 年 3 月 24 日股价为 111.89 元/股）。

　　制定业 绩考核目标换算为当年业绩增速为 2019-2021 年分别不低于 18%/14%/10%， 2019-2020 年均已超额完成目标，高管与核心骨干积极性有效调动，绑定利益长 期共成长。

　　发展至今，公司从 2011 年的 12.2 亿收入规模，成长为收入 69.7 亿（2020 年） 的速冻食品龙头企业，2011-2020年复合增速21.3%，近5年复合增速达22.2%。

　　2020 年归母净利润 6.0 亿元，近 5 年复合增速 36.3%，成长速度稳居行业领先地位。

　　1.2、产品：大单品打造能力强，产能扩张带来的规模效应为大单品放量提供保障

　　公司目前主要产品可分为速冻鱼糜制品、速冻肉制品、速冻面米制品以及菜肴制品四大品类，2020 年收入规模分别为 28.3、18.0、16.6、6.7 亿元，2015-2020 年收入 CAGR 分别为 24.2%、18.0%、19.6%。

　　过硬的产品实力是品类保持快速增长的主要原因之一，公司大单品（亿级以上）打造能力强，通过产能扩张持续强化规模效应，推出具备竞争力的高质中高价产品，并聚焦资源推广，促进产品放量增长，从而在较激烈的行业竞争中不断获得更多市场份额。

　　公司具备很强的单品打造实力，主要源于公司对市场具有敏锐的反应速度，通过“贴身服务”的方式贴近了解终端需求，能迅速作出产品策略反应，从而推出品质更优、成本更低、可以 “全渠道、全区域”适销的潜力单品。

　　公司每年都会集中培育 1-2 个“战略大单品”，首先集中资源、并以较大的价格优势试点样板市场，试销良好再上升为“战术单品”，在全国范围内聚焦推广。

　　由于公司推广资源集中，大单品放量，渠道的积极性也被充分调动，有效带动公司销售规模的持续增长。

　　2013-2015 年公司大单品收入占比从 30%上升至 37%，通常成功的新品推出后的 1-2 年内成为大单品，同时成为大单品后的 2-3 年里仍然可以保持超 50%的复合增速，如锁鲜装系列推出当年收入超 2 亿元，第二年收入超 5-6 亿元，实现翻倍增长，第三年在家庭消费放缓的情况下仍保持 20%以上的增长。

　　目前公司已经成功推出了锁鲜装系列、撒尿肉丸、霞迷饺、手抓饼、核桃包、千页豆腐、 蛋饺等多个亿级大单品。

　　由于公司主要下游为小 B 类餐饮，对产品性价比要求较高，此外，近几年渗透率提升较快的 C 端消费者，对品质的追求逐渐提升，并具有比价心理。

　　公司通过持续提升的规模效应、布局“销地产”模式、靠近原料建厂等举措最大化压缩成本，更多让利渠道，提供终端高性价比产品。

　　公司通过稳打稳扎的产能扩建速度，建立领先于行业的规模优势，截至 2020 年底，公司在全国已布局十大生产基地（包含新宏业），拥有总产能达 57.83 万吨，2015-2020 年复合增速为 19.3%，其中速冻火锅料产能近 40 万吨左右，在规模优势上远超行业竞争对手。

　　公司已形成了以华东地区为中心、辐射全国的营销网络，工厂建设上也同步推进，坚持“销地产”的供应链模式，降低单位成本：

　　公司的新生产基地投产当年产生的折旧摊销费用，通常与远距离运输产生费用相当。但随着新工厂的逐步投产，折旧摊销费用占比随之降低，相比远距离运输来说会产生更多经济效应，并可扩大覆盖区域，提升各地市场的反应速度。

　　公司在鱼浆丰富的湖北、东北辽宁就地建厂，降低原料运输费用的同时保证了采购量的稳定。同时，不同于行业内其他速冻鱼糜制品企业，大部分采购海水鱼浆，公司每年会采购大量淡水鱼浆，在淡水鱼浆上拥有较强议价力。

　　在公司目前的渠道结构中，以小 B 餐饮为主的经销渠道占比达到了 86.0%（2019 年），相比于同类上市公司，虽然安井的毛利率位于中等水平，但早年积累的餐饮端先发优势也确保了净利率水平更高、稳定性较强，具体优势展开为三个方面：

　　早期速冻食品行业的经销商自身实力较薄弱，公司通过协助承担进场费、陈列冰柜、商场推广人员促销费等措施扶持经销商，并根据经销商对品牌的认可度、回款诚信度、资金规模等标准进行资源倾斜，选择优质经销商做大规模。

　　公司通过“贴身服务”、让利渠道等措施强化渠道粘性，培育了一大批合作多年的高忠诚度大商。

　　2015-2019 年经销商数量复合增速为 6.5%，单个经销商收入贡献复合增速达 13.2%。至 2021 年 Q3，公司经销商数量达 2057 家，若剔除新宏业以及 Oriental food 经销商并表，净增 经销商 280 家至 1313 家，新增经销商中不乏经验丰富的其他品牌冻品经销商。

　　在产品差异化程度较小的速冻食品行业中，渠道看重产品的畅销度以及厂家的渠道服务能力，而安井在这两方面相较于竞品来说最为受到行业认可。除了擅长打造大单品以外，这主要得益于公司对经销商的“贴身支持”，公司有大部分经销商与其共同成长至今，积累了丰富的资源，渠道粘性高。

　　普通竞品通常 1-2 个省级经销商配备 1 个销售人员，而公司的销售人员分布密度较高，基本 1 个经销商配备 4 个销售人员服务，协助经销商开拓、维护二批商以及终端客户。

　　公司每年会召开多次订货会，月度协调会（查找经典产品动销痛点，协助新品推广），销售人员会帮助经销商以及终端做产品推广，如开展主题活动、试吃宣传、装修布置经销商门店等营销活动，增加渠道和终端的粘性。

　　公司为行业内首家推行数字化管理的企业，在渠道端，为经销商研发数字化系统——“安井之家”app。经销商可通过软件查看经营数据，如历史销量对比、对账单、供货可用额度、品类进货占比等，从而调整进货策略和经营战略。

　　业务员也可快速跟踪其负责的经销商、终端销量与回款情况。这是公司带领经销商从“行商”成为“平台商”转型的重要一步，通过互联网思维+大数据赋能渠道，极大的提高了沟通管理效率以及对于市场的响应速度。

　　首先对于华东、华中等品牌较强势的成熟市场，公司采取密集分销管理策略，即同一地区设立多个经销商精耕细作，并进行定期整合淘汰。

　　对于较成熟的重点市场采取渠道下沉管理策略，以市县为单位设立经销商。而对不成熟以及边缘市场，公司设立省市级经销商，重点扶持大经销商（优先发货、费用支持等），树立标杆效应以点带面地带动边缘市场发展。

　　加之销地产模式的推进下，公司的非强势市场如西南、华南、华北区域 2013-2020 年收入占比分别提升 3.3%、2.7%、2.7%，近 7 年复合增速均超 25%，各区域得以平衡发展。

　　2、未来展望：盈利能力仍有提升空间，预制菜为第二增长曲线、长期看点一：主业传统速冻景气仍在，结构升级+集中度提升为主旋律

　　通过速冻技术可以延长食物的保存时间，便于餐饮企业按需解冻，家庭进行居家囤货。

　　对于餐饮企业来说，速冻食品为其提供标准化或定制化的产品解决方案，一定程度简化厨师工作，帮助餐饮企业更好的实现口味特色化、标准化的运营，属于餐饮供应链中不可缺少的一环。

　　对于家庭消费者来说，速冻食品较为方便、快捷，美味不失营养的特点，更符合其快节奏的生活方式以及不断升级的消费水平。

　　按品类划分，速冻食品包括速冻鱼糜制品、速冻肉制品、速冻面米制品、速冻菜肴等。

　　从品类发展阶段来看，速冻中式米面速冻火锅料速冻西式烘焙速冻菜肴，速冻中式米面制品已发展至成熟期，速冻火锅料制品也逐步进入成熟期，而预制菜/速冻菜肴以及速冻西式烘焙正处于快速成长的渗透率增长初期。

　　2020 年速冻火锅料行业规模近 500 亿，受益于消费升级以及应用场景扩张。

　　速冻火锅料制品在品类上主要包含速冻鱼糜制品以及速冻肉制品，据产业信息网统计，2020 年中国速冻火锅料市场规模达 462亿元，2015-2020 年 CAGR 为6.5%。

　　速冻火锅料制品最早起源于日本，90 年代初期经由中国台资企业将鱼糜制品的生产技术带入内地，而后实现工业化生产，当时主要在福建、广东等沿海地区售卖，作为火锅配菜应用在酒店等高端消费中，产品单一且价格较高。

　　90 年代末开始，各本土企业快速发。近些年，随餐饮业态发展以及人均收入水平的提升， 速冻火锅料不再止应用于火锅配菜，应用扩展至关东煮、麻辣烫、烧烤、串串、麻辣香锅等各类场景中，速冻火锅料从沿海走向全国，也从餐厅走进了普通家庭的餐桌。目前速冻火锅料制品餐饮端仍然占比较大，零售端正加速渗透。

　　行业整体进入稳定增长区间，由低价竞争走向结构升级阶段，市场份额逐步向头部靠拢。

　　早年速冻火锅料保持较快成长速度，2013 年速冻火锅料行业增速达到了 23%，快速成长的行业吸引了众多参与者，同时速冻火锅料由于产品差异化程度低、技术创新壁垒较低，导致行业经历了价格激烈竞争阶段，整体毛利率水平不高。

　　价格竞争阶段，头部企业主动让利渠道，2013 年海欣食品吨价从 1.37 万元/吨下降至 1.24 万元/吨，此后在 1.22-1.24 万元/吨附近保持了近 5 年左右。

　　作为速冻火锅料龙头的安井，则以领先的规模优势，定位“高质中高价”抢占市场份额，2015 年将吨价从 1.28 万元/吨下降至 1.17 万元/吨，直至 2019 年，价格持续保持在 1.10 万元/吨附近。

　　进入 2018 年后，在消费升级的趋势下零售端占比逐渐提升，餐饮端产品品质持续升级，叠加提价带动，行业吨价有明显回升，此时速冻火锅料行业规模增速稳定在 10%左右。

　　至 2020 年，除安井之外的头部速冻火锅料企业市场份额保持较稳定，尾部企业在食品质量监管和环保趋严、以及行业激烈竞争阶段逐步淘汰，安井的市占率由 2013 年的 5.7%上升至 15.5%左右（按照产量计算）。

　　但由于行业内企业数量众多，区域品牌占比大，许多细分品类尚未全国化发展，未来龙头 企业将继续凭借规模优势以及品牌、渠道壁垒抢占市场份额，行业集中度预计逐渐向头部企业靠拢。

　　速冻面米制品在我国发展较早，2019 年速冻面米制品行业规模达 677 亿元，2015-2019 年行业规模 CAGR 为 5.7%，行业增长趋于稳态，品类以水饺、汤圆等大单品为主，大单品市占率超过 76%。

　　头部大单品已经趋于饱和，且各企业间价格竞争较为激烈，以水饺、汤圆占比较大的三全为例，2012-2015 年在价格竞争激烈的环境下，吨单价连续下滑。

　　从渠道结构来看，三全、思念、湾仔码头 CR3 达到 64%，KA 卖场、BC 商超等 C 端渠道居多。

　　虽然传统的速冻饺子、汤圆、粽子等面米品类已进入成熟阶段，但中式面点发展历史久远、品类多种多样，并且还有许多区域性面点尚未实现工业化生产。

　　潜在的新品类可能与饺子、汤圆等有共同特点，比如 1）具有传统节日特点；2）具备地方口味特色，拥有一定数量的受众消费者；3）现场制作费时费力等。

　　例如安井打造的发面类点心（如红糖发糕、核桃包等）、酥饼类产品（手抓饼、各种口味馅饼）等等，都具有成为下一个行业大单品的可能，为行业打开新的增长空间。

　　2.2.1、行业空间：BC 两端共同驱动，保守预计未来 5 年复合增速超 15%

　　广义预制菜按照加工程度以及原辅料来划分可以分成净菜类、预制半成品类以及预制成品菜类。

　　仅通过集中加工改变原材料物理形状，如切片、切块、切丝、切条等，未经过调味腌制等深一步加工工序，通常以冷藏方式保存，保鲜时间短。

　　留给加工者更多调配、烹饪的空间，对口味独特性、差异化有较高要求的终端对净菜的使用度较高，但净菜的产品差异化程度较低，产品附加值低。

　　2）预制半成品：通常都会在原材料基础上，经过调味腌制（或米面制品的整型/醒发）工序，或再进行裹粉、搅拌成型、预炸等进一步的深加工工艺，形成未完全熟成的预制半成品菜。

　　以急速冷冻的方式保鲜，根据速冻技术的不一样，实际保质期有差异，通常在 6-12 个月左右。

　　相比净菜，进一步的缩短了烹饪前的加工时间，产品多样化程度高，产品附加值也较高，有口味配方、加工工艺的区隔，应用场景相比成品菜适用范围更广。

　　3）预制成品菜：原材料经过调味腌制、裹粉、搅拌成型、预炸等加工工艺后，再进一步经由炒制、蒸煮等深加工烹饪制成的熟制品，同样以急速冷冻的方式保鲜。

　　相比净菜与预制半成品加工程度最深，口味差异化大，应用场景更多集中在 C 端。

　　餐饮行业竞争激烈，降本提效需求持续提升。随着门店租金和人力成本持续提升，使用预制食材能够有效降低后厨面积、减少后厨员工，从而降低成本。

　　根据中国饭店业协会数据，使用预制菜的餐厅相比传统餐厅，在原材料上投入占比高 5pct， 但是人力成本以及能源成本得到有效下降，净利率可高出近 7pct。

　　中国连锁经营协会的数据显示，国内已有超过 74%的连锁餐饮企业自建了中央厨房，配送预 制菜至门店制作，其中头部连锁餐饮企业预制菜使用比例已经较高，真功夫、吉野家、西贝、小南国等企业预制菜食用占比高达 80%以上。同时，一些小 B 端餐饮没有足够能力自建中央厨房，也会有较大的外购半成品需求。

　　同时，女性逐步走入职场，年轻人做饭技能退化，再加上工作压力的不断增加，在做饭上的时间和精力投入较少（通常买菜+做饭需要 30 分钟-2 小时以上不等）。

　　在美团研究院的消费者做饭技能调查中，完全不会做饭的消费者占比超 33%，会做饭但没条件的消费者占比达 14%。

　　大部分 C 端预制菜仅需按照说明书下锅简单烹饪，5-15 分钟的时间即可食用。

　　（三）行业空间：保守预测行业复合增速 15%，至 2026 年规模超 4000 亿元

　　预制菜行业在 B 端降本增效以及 C 端消费习惯变革的推动下，有望迎来快速发展，其中以安井食品，味知香等企业为代表的预制菜供应商将有望成为餐饮半成品供应平台商，目前仍处于渗透率初期，未来仍可能加速成长。

　　2026年保守预测预制菜行业规模有望达 4291 亿元，2021-2026 年 CAGR 达到 15%。按照 2019年中国社零餐饮 4.67 万亿元收入规模，假设目前餐饮端预制菜使用渗透率在 20%左右计算，得到 2021 年 B+C 端预制菜行业规模为 2102 亿元。

　　未来按照餐饮2021-2026年收入CAGR为5%，餐饮端渗透率提升至30%，保守预计 2026 年预制菜行业 4291 亿元，其中 B 端规模 3219 亿元，C 端规模 1287 亿元。

　　与同行业企业相比，安井的毛利率水平低于 C 端占比较大的三全食品、海欣食品。

　　但公司净利率水平仍旧保持在行业较高位置且稳中有升，一方面由于公司 B 端经销占比较大，需要投入的费用相对更低，2020年安井期间费用率为 15.7%，低于三全的19.1%以及海欣的 19.3%。

　　另一方面，受益于规模效应的持续提升，以及销地产模式布局，运费、人员薪酬、促销费等费用逐步摊薄，2013年公司运费占营收比为 4.0%，到2020年下降至仅 2.4%。

　　图65： 主要速冻食品企业毛利率变化对比 图66： 主要速冻食品企业净利率变化对比

　　公司毛利率整体表现较稳定，但近些年呈现略有下降趋势，主要受到两方面的影响，一是行业竞争加剧，公司以市占率为导向，用高性价比产品抢占市场份额。二是产品结构变化，如代加工预制菜产品占比提升。

　　我们认为，高质中高价的产品定位不会变，未来毛利率的提升更多依靠三个方面：

　　公司在2018年推出高端火锅料“丸之尊”、“火锅三侠”，2019年推出产品品质优、毛利率较高的“锁鲜装 1.0”，2020年增加约 9 个单品推出“锁鲜装 2.0”，2021年推出升级版“锁鲜装 3.0”，以及作为产品矩阵中档补充的“玲珑装”系列。

　　公司始终坚持在高性价比基础上紧扣消费升级趋势，通过推出中高端新品（调整产品结构）以及加大 C 端布局力度（调整渠道结构）的方式，持续提升盈利能力。

　　2017年至2020年的鱼糜制品每千克单价由 11 元提升至 13 元。

　　图69： 公司速冻鱼糜与肉制品单价走势 图70：安井锁鲜装以及玲珑装系列部分产品展示

　　虽然公司产能在行业内保持领先，但产能仍旧是制约公司的一大重要因素，尤其旺季销售常出现断货现象。出于未来发展考虑，公司也在积极布局新产能的建设。

　　随在建工厂以及定增项目产能逐步释放，一方面能够提供产能支撑，单品规模效应进一步放大，有效压缩单位制造费用以及人工成本。

　　另一方面，跨区域运输逐步减少，本区域产能自我消化，运费以及折旧摊销费用占总营收的比例逐渐下降。

　　由于公司在产能投放上一直紧跟市场需求，保持较为谨慎的投产节奏，因此我们预计，未来公司会保持20%左右的产能释放速度，至2025年年产能有望超150万吨。

　　由于预制菜原材料种类繁多，且SKU丰富，对人工需求量较大，公司采取OEM生产模式，较多让利给代加工商，导致预制菜产品毛利率低于公司整体水平，2020年菜肴制品毛利率为22.0%，低于公司2020年的整体毛利率25.68%。未来若成功挖掘畅销大单品，再转为自产，则毛利率将有望得到有效提升。

　　今年包括油脂、大豆蛋白等原材料价格持续上涨，公司已对大多系列产品通过减促销、以及直接提价的方式进行价格调整，整体提价幅度在3-10%不等。

　　2019年开始，公司提价节奏有所加快，但公司销量受影响程度较小，由此侧面可以看出随着公司在行业中的提价能力日益增强。

　　今年公司引领了行业提价，并且原材料成本上涨是全行业共同面对的问题，渠道对于行业性涨价的可接受度也更高，预计此轮公司仍可保持较强的顺价能力，之后若原材料价格逐步回落，公司还可获得较高的利润弹性。

　　速冻火锅料行业增速进入稳定增长区间，由低价竞争走向结构升级，市场份额逐步向头部靠拢，并享受消费升级红利。速冻面米行业新品类发展空间大，B 端蓝海有待挖潜。

　　未来发展来看，预制菜业务为安井近几年发展的新领域，公司通过子品牌“冻品先生”BC 兼顾发力，预制菜市场空间广阔。

　　目前预制菜行业高度分散，公司有望凭借优秀的产品力、渠道管理能力、规模化优势，成功抢占预制菜行业风口，打造第二增长曲线。

　　同时，未来随定增项目逐步投产，规模效应不断扩大，并通过产品结构升级，长期盈利能力得以有效提升。

　　1）行业竞争加剧；2）食品质量安全问题；3）冷链物流运输风险；4）经济下行风险；5）上游原材料价格波动风险；6）预制菜行业渗透率的未来不确定性；7）产能释放不及预期。